“盡管‘資金貴’的局面短期難改，但這并無礙市場對債市的配置需求。”中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀在接受第一財經(jīng)記者專訪時表示。他大膽預(yù)計，今年10年期國債收益率或觸及3.0%的低位。

　　縱使債市有進場機遇，但資金面緊平衡的現(xiàn)狀料仍難以改變。某債券交易員對第一財經(jīng)記者表示：“預(yù)計4月年初至中旬的資金面較為寬松，但本月仍有4000多億MLF到期，下旬還要交稅，預(yù)計月末資金面緊張仍將持續(xù)。”

　　經(jīng)濟周期見頂利好債市

　　首先，經(jīng)濟基本面的變化是令部分機構(gòu)開始看漲債市的主要原因。

　　吳照銀對記者分析稱，經(jīng)濟在經(jīng)過幾個季度的小復(fù)蘇以后二季度將重新下行，同時PPI大概率在2月份見頂，之后將有比較明顯的下降，而CPI較長時間都會維持在1%左右較低的水平，這些都構(gòu)成債券收益率下行的基本面因素。

　　“短期貨幣利率的高企與長期債券收益率的下降可以并存，二者并不矛盾，決定貨幣利率和債券收益率的核心變量并不一致。只是在債券投資過程中，由于貨幣利率較高，因而難以通過借入短期貨幣進行加杠桿以獲取更大收益。”吳照銀對記者表示。

　　“這一輪周期的表面現(xiàn)象是PPI從約負(fù)6%的水平反彈到正的接近8%的水平，上下落差14個點。但這14個點的落差并沒有體現(xiàn)在工業(yè)增加值上。”朝陽永續(xù)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家劉海影分析稱，其中的原因在于，這一輪庫存周期的源頭，并不像以前那樣基于終端需求的旺盛，而是源于供給側(cè)改革過程中對價格的擾動。

　　除了經(jīng)濟的判斷，機構(gòu)對于債券的配置需求仍然不減。首先，聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖分析稱，3月9日后，受緊張的資金面?zhèn)鲗?dǎo)，短端1年國開收益率上了22BP，而長端10年國開收益率卻下了15BP。一上一下，期限利差快速收窄至50BP左右，收益率曲線在3月中下旬突然間出現(xiàn)了“牛平”形態(tài)。

　　此外，同業(yè)存單“量價齊跌”也或利好債市。不少交易員此前對記者表示，一季度債市風(fēng)險較大，同業(yè)存單利率動輒接近5%，完全可以滿足預(yù)期收益，因此機構(gòu)配置債券的熱情很低。

　　如今這一局勢有所逆轉(zhuǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至上周五，當(dāng)周同存發(fā)行3229.3億，相較上周發(fā)行的5719.9億出現(xiàn)了逾四成的降幅，這也構(gòu)成了今年以來最大幅度的周環(huán)比回落。與此同時，同存各期限品種利率開始調(diào)頭：以AAA評級的同業(yè)存單為例，據(jù)Wind顯示，1月期的同存利率已經(jīng)從前期4.76%的高點降至了目前的4.3%，降幅46BP；6月期的從4.63%降至了4.40%。

　　銀行主動減少負(fù)債端的行動和嚴(yán)格的MPA考核不無關(guān)系。MPA需要銀行報送包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行在內(nèi)的七大方面、共16項指標(biāo)，且表外理財也最新被納入了考核，一旦不達(dá)標(biāo)，銀行后期從央行獲得資金的成本將大幅攀升。

　　資金面料持續(xù)緊平衡

　　說到債市就不得不提資金面，那么4月資金面如何看？天風(fēng)證券分析稱，3月處于季末，資金利率面臨多重考核，在20日后以及月末明顯趨于緊張(DR007/R007大幅攀升)，資金主要的拆出方——大型商業(yè)銀行的拆除意愿也大幅下降，非銀機構(gòu)的資金緊張局面更為突出(R007和DR007價差大幅擴大).

　　交通銀行認(rèn)為，二季度貨幣市場將持續(xù)偏緊，市場利率將繼續(xù)在相對高位運行，操作利率有可能再次上調(diào)，但流動性大幅收緊、利率持續(xù)顯著上升的可能性不大。下半年，鑒于經(jīng)濟下行壓力可能再度加大，貨幣市場利率逐漸向貸款利率小幅傳導(dǎo)，預(yù)計操作利率保持穩(wěn)定，不排除出現(xiàn)政策在邊際上向松微調(diào)的可能。

　　進一步而言，資金面的情況取決于資金拆借主體的拆出能力和拆出意愿，主要包括：財政存款，現(xiàn)金漏出，以及跟央行關(guān)系更為密切的外匯占款、資金投放與法定存款準(zhǔn)備金率變動。兩大因素至關(guān)重要：一是商業(yè)銀行可供給資金是否充足，二是央行態(tài)度變化。

　　“就4月而言，商業(yè)銀行可供資金上存在一定的缺口，央行是否投放充足資金予以對沖則是關(guān)鍵，也是最為不確定的意向。”天風(fēng)證券預(yù)計，就到期情況而言，4月中上旬(截至20日)，MLF和逆回購到期量為7415億元，資金回籠量低于3月中上旬(11040億元)。

　　目前央行維持資金面緊平衡的態(tài)度未變，那么判斷未來會否變化只需要關(guān)注央行的政策基礎(chǔ)是否變化。3月CPI料將處于回升區(qū)間，PPI雖然拐點下行，但仍將處于高位；就結(jié)構(gòu)因素而言，去杠桿、抑泡沫的目標(biāo)并未改變；就外部因素而言，美國利率上行，國內(nèi)政策利率又進一步抬升壓力。可見，央行轉(zhuǎn)變態(tài)度的概率較低。

　　就外匯占款來看，當(dāng)前資金外流壓力不大，4月如果美聯(lián)儲沒有進一步鷹派表態(tài)，機構(gòu)預(yù)計外匯占款流失規(guī)模參考2月份在600億元左右，如果聯(lián)儲進一步明確加息，預(yù)期會提前反映，則可能在1000億~2000億元之間。

　　但需要注意的是，目前美聯(lián)儲官員密集評論縮表，如果美聯(lián)儲主動縮表預(yù)期在4月日益確定，那么外匯占款流失的速度可能會進一步大幅加快。